Devisenhandel bei Vontobel

Extreme Digitalisierung und traditionelle zwischenmenschliche Beziehungen – ein erfolgreicher Ansatz zur Beschaffung von Liquidität höchster Qualität in einem fragmentierten Markt.

In der Triennial Central Bank Survey 2019 der BIS wurde das durchschnittliche tägliche Volumen auf dem FX-Markt weltweit auf rund USD 6,6 Billionen geschätzt, was sogar die globalen Aktienmärkte insgesamt in den Schatten stellt und den FX-Markt zum grössten Finanzmarkt der Welt macht. Aber wo und wie wird all dieses Volumen gehandelt? Und von wem?

Grafik 1: Weltweiter Devisenmarktumsatz. Quelle: BIS Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Over-the-counter (OTC) Derivatives Markets. bis.org/statistics/rpfx19.htm

Früher war der Interbankenmarkt der Ort, an dem sich professionelle Marktteilnehmer trafen, um entweder im Namen ihrer Kunden zu handeln oder selbst Risiken einzugehen. Die verfügbare Liquidität wurde von Market Makers bereitgestellt, bei denen es sich in der Regel um die Investmentbank-Abteilungen verschiedener globaler Tier-1-Banken handelte, die kontinuierlich Geld- und Briefkurse stellten, um den Bid-Ask-Spread zu erfassen und von kurzfristigen Kursbewegungen zu profitieren. Reuters Dealing und EBS Market, die nicht reguliert und dezentralisiert waren, wurden zu den beiden wichtigsten elektronischen Plattformen, auf denen die Teilnehmer des Interbankenhandels zusammenkamen und handelten, bevor die Digitalisierung Ende der 90er Jahre so richtig in Gang kam.

Im Zuge dieser Entwicklung traten eine Menge neuer Handelsplätze und elektronischer Kommunikationsnetze (ECN) in den Markt ein, die zusammen mit auf Prime-Brokern basierenden Kreditlösungen zu einer erheblichen Reduzierung der Kosten für den Zugang zu einem recht ausgefeilten Devisenmarkt für viele kleinere Teilnehmer, die zuvor nur indirekt über grössere Banken Zugang zu diesem Markt hatten, führten. Zum ersten Mal konnten Vermögensverwalter, Regionalbanken, Retail-Broker, Hedge-Fonds und HFT nun direkten Zugang zu den Devisenmärkten erhalten.

Die rasante Digitalisierung und das Aufkommen neuer Arten von Marktteilnehmern haben die Beschaffung hochwertiger FX-Liquidität immer anspruchsvoller gemacht – extreme Fragmentierung, aggressive HFT und ein hoher Prozentsatz an «Geister»-Liquidität, die dem Markt von Aggregator-Wiederverkäufern an verschiedenen Handelsplätzen zur Verfügung gestellt wird, machen den heutigen FX-Markt zu einem Umfeld, auf dem man sich nur schwer zurechtfindet. Die Anforderungen an die Best Execution bedeuten, dass sich Marktteilnehmer nicht mehr auf einzelne Gegenparteien verlassen können und Liquidität von mehreren Anbietern beziehen müssen – dies geschieht in der Regel durch den Handel auf den verschiedenen Multi-Dealer-Plattformen (MDP), die auf dem Markt verfügbar sind.

Viele dieser Multi-Dealer-Plattformen verlangen von den Marktteilnehmern keinerlei Gebühren, was auf den ersten Blick sehr attraktiv erscheinen mag. Die Market Makers müssen jedoch häufig erhebliche Courtagen zahlen, die zweifellos in Form grösserer Spreads an den Kunden weitergegeben werden. Daher mag der Handel an solchen Handelsplätzen kosteneffizient oder sogar kostenlos erscheinen, doch die wahren Kosten sind in der Liquidität und Preisqualität, die Sie als Kunde erhalten, enthalten/versteckt.

Vontobels Strategie für den elektronischen Devisenhandel und die Liquiditätsbeschaffung ist unkompliziert – der direkte Gang zur Quelle und die Vermeidung aller zusätzlichen Kosten/Gebühren, die die erhaltene Liquidität negativ beeinflussen könnten. Diese Strategie wird über unsere FX-Plattform umgesetzt, durch die wir über direkte API-Verbindungen zu über 15 Liquiditätsanbietern aus dem Banken- und Nichtbankenbereich verfügen, wobei wir nur mit bekannten und festen Kosten für die Plattform und Technologie arbeiten. Dadurch können wir alle Courtagen und externen Einflüsse auf die Preisqualität vermeiden. Darüber hinaus werden die Verbindungen zu den Top-Anbietern über einmalige und spezielle Sitzungen hergestellt, was bedeutet, dass die erhaltene Liquidität massgeschneidert und nur für die Verwendung durch Vontobel bestimmt ist und nicht von mehreren Kunden gemeinsam genutzt wird.

Anders als bei börsengehandelten Anlageklassen handelt es sich bei Devisen nach wie vor um ein ausserbörsliches Geschäft, bei dem aktive Beziehungen und eine offene, ehrliche Kommunikation mit den Anbietern unerlässlich sind, um die Liquiditätsqualität zu gewährleisten – selbst in einer vollständig elektronischen Umgebung. Im Kern hängt die Qualität der FX-Liquidität, die Sie als Kunde erhalten, direkt davon ab, wie erfolgreich der Liquiditätsanbieter Ihren Orderflow monetarisieren kann. Wenn der Liquiditätsanbieter dauerhaft nicht in der Lage ist, von Ihrem Orderflow zu profitieren, werden Sie breitere Bid-Ask-Spreads mit schlechteren Executions in der Folge erhalten. Ist Ihr Orderflow für den Liquiditätsanbieter hingegen durchweg profitabel, werden Sie wahrscheinlich bessere Preise erzielen, da die Spreads weiter verringert werden, um mehr von Ihrem Orderflow zu erfassen.

Indem wir unsere eigene elektronische Devisenhandelsplattform betreiben, haben wir die volle Kontrolle darüber, wie die von den Market Makers erhaltene Liquidität verbraucht und an unsere verschiedenen internen und externen Kunden weiterverteilt wird. Wir verfügen über Mechanismen, die sicherstellen, dass die an die Liquiditätsanbieter gerichteten Orderflows angemessen weich bleiben, was wiederum bedeutet, dass wir weiterhin hochwertige Liquidität erhalten. Aktives Liquiditätsmanagement und Execution Monitoring sowie aktive Beziehungen zu allen unseren Anbietern ermöglichen es uns, schnell auf jegliche Probleme zu reagieren und z. B. toxische oder übertrieben scharfe Flows zu beseitigen.

Die Qualität der Liquidität ist der absolute Schlüssel zur FX-Plattform von Vontobel – sie ist im Grunde genommen das Herzstück des gesamten Business Case. Solange wir einen Handelsplatz betreiben können, der für unsere Liquiditätsanbieter einen insgesamt günstigen Flow generiert, können wir davon ausgehen, dass wir sehr hochwertige Liquidität erhalten. Dies wiederum macht unsere Plattform für unsere Kunden attraktiver, was durch unsere steigenden Handelsvolumen deutlich wird. Im Grunde genommen haben wir einen positiven Kreislauf, der für alle Teilnehmer, die auf der Vontobel FX-Plattform handeln, von Vorteil ist.

Skew – Was ist das und warum ist es wichtig?

Das Konzept von Skew lässt sich am besten anhand eines Beispiels erklären, bei dem wir die Rolle eines Liquiditätsanbieters übernehmen: Als elektronischer Market Maker stellen wir unseren Kunden laufend Geld- und Briefkurse zur Verfügung. Nehmen wir an, einer unserer Kunden geht auf unser Kaufangebot ein – dies führt zu einer Short-Position in unseren Büchern, die wir, idealerweise gewinnbringend, verwalten/glattstellen müssen. Eine Möglichkeit, dies zu erreichen, besteht im Rückkauf vom Markt zu einem niedrigeren Preis, was wir durch Anpassung des Geldkurses versuchen können, den wir unseren Kunden anbieten. Nehmen wir z. B. an, wir notieren EUR/USD bei 20/22 und ein Kunde geht auf unser Angebot ein, 1 Million zu 22 zu kaufen. Jetzt haben wir eine Short-Position in Höhe von 1 Million zu 22 und wollen zu einem niedrigeren Preis vom Markt zurückkaufen – wir können versuchen, dies zu tun, indem wir unseren Geld-Brief-Kurs auf 20,5/22,5 anpassen, in der Hoffnung, dass unser verbessertes Angebot attraktiv genug ist, um Kundenströme zu generieren und die ursprüngliche Position mit Gewinn zu schliessen.

Versetzt man sich zurück in die Rolle eines Kunden, der auf einer Aggregator-Plattform handelt, würde diese Preisanpassung (oder Skew), die man von einem Market Maker erhält, normalerweise zu engeren Spreads führen. Das mit 20,5 erhaltene angepasste Angebot ist nun Top-of-Book und der Gesamt-Spread hat sich verringert – eine gute Nachricht für den Kunden. Wenn das angepasste Angebot attraktiv genug ist, um Flow zu generieren, so dass die ursprüngliche Position ausgeglichen werden kann, ist dies auch eine sehr gute Nachricht für den Market Maker, da er mit Gewinn aussteigen kann. Die Ausweisung von Skew ist ein sehr wichtiges Instrument für einen Liquiditätsanbieter, wenn er das Risiko steuern und gleichzeitig den Kunden attraktive und wettbewerbsfähige Liquidität bieten will – eine echte Win-win-Situation sowohl für den Kunden als auch für den Liquiditätsanbieter.

Allerdings gibt es hier einen Haken – indem der Liquiditätsanbieter den Preis anpasst (Skewing), signalisiert er dem Markt im Wesentlichen, dass er eine Position hat, die seine Tätigkeit erfordert. Der Grund, warum dies problematisch ist, ist, dass es Marktteilnehmer (sprich HFT) gibt, die versuchen, diese Information auszunutzen – sobald ein Skew entdeckt wurde, werden sie versuchen, diese Information zu verwenden, indem sie die nächsten unmittelbaren Kursbewegungen vorwegnehmen, was häufig dazu führt, dass sich der Markt gegen die ursprüngliche Position des Liquiditätsanbieters bewegt. Dies macht es natürlich sehr viel schwieriger für einen Liquiditätsanbieter, die Position gewinnbringend zu schliessen, und es überrascht nicht, dass Liquiditätsanbieter zunehmend zögern, Skew auf Handelsplätzen/Plattformen auszuweisen, wo das Risiko besteht, dass diese Informationen entdeckt und dazu verwendet werden könnten, den Markt gegen sie zu bewegen – im Marktjargon wird dies gemeinhin als «Skew Leakage» bezeichnet.

Für Marktteilnehmer ist es natürlich sehr attraktiv, dem Skew von Liquiditätsanbietern ausgesetzt zu sein, da dies einen massiven positiven Einfluss auf die Gesamtliquidität haben kann, aber um dies zu realisieren, muss ein Handelsumfeld gefunden werden, in dem Liquiditätsanbieter Skew sicher ausweisen können, ohne ein Durchsickern von Informationen in den breiten Markt zu riskieren. Die Vontobel eFX-Plattform bietet genau ein solches Umfeld – wir haben die volle und detaillierte Kontrolle darüber, wie (und von wem) Liquidität konsumiert wird, und wir können unseren Liquiditätsanbietern getrost garantieren, dass Alphasignale, die über angepasste (skewed) Preisströme empfangen werden, nicht in den breiteren Markt gelangen. Das Ergebnis des Erhalts der vollen Skew-Exposure von vielen Liquiditätsanbietern zusammen mit dedizierten Preisströmen/Sessions ist ein wirklich einzigartiger Liquiditätspool, den wir unseren Kunden anbieten können.

Markt-Sweep oder Full Amount?

Ein fast universelles Merkmal der verschiedenen heutigen FX-Handelsplätze und Anbieterplattformen ist eine Form der Liquiditätsaggregation, z. B. die Möglichkeit, ein einziges, konsolidiertes Orderbuch aus Liquidität zu erstellen, die von verschiedenen Anbietern/Handelsplätzen stammt. Der Hauptvorteil der Aggregation ist eine oft drastische Verringerung der Spreads, insbesondere bei grösseren Volumen. Liquiditätsanbieter bieten in der Regel eine Preis-Betrag-Leiter mit einem engen Spread für, z. B., 1 Million am oberen Ende des Buches, aber einem deutlich breiteren Spread für 10 Millionen weiter unten in der Leiter. Durch die Zusammenfassung aller verschiedenen Preise für 1 Million, die Sie von Ihren verschiedenen Liquiditätsquellen erhalten haben, werden Sie wahrscheinlich einen besseren Preis für 10 Millionen erhalten als den Preis für die vollen 10 Millionen von einer einzelnen Quelle.

Die Kehrseite der Medaille ist natürlich, dass Sie, um eine tatsächliche Execution zu diesem besseren Preis zu erreichen, jede einzelne Kursnotierung treffen müssen, die in diese spezielle Aggregation eingeflossen ist. Auf dem Markt nennt man dies «Sweeping the Market», wobei Ihr Smart Order Router aggressiv versucht, eine potenziell grosse Anzahl von Einzelkursen im Wesentlichen zur gleichen Zeit zu treffen. Abgesehen von dem Risiko und den Kosten für die Ablehnung von Orders, besteht ein weiteres grundlegendes Problem bei dieser Art der Execution darin, dass jeder Market Maker/Liquiditätsanbieter, der Teil des Sweeps ist, letztlich das gleiche Risiko trägt, zumindest in Bezug auf die Richtung.

Je nach Anzahl der angepeilten Einzelkurse und der betreffenden Beträge können Executions unter Nutzung eines «Sweeping the Market»-Ansatzes erhebliche Auswirkungen auf den Markt haben, da alle Market Makers versuchen, ähnliche Positionen zur gleichen Zeit zu verwalten bzw. aufzulösen. Während einige Liquiditätsanbieter über ausgefeilte Strategien zum Halten von Risiken und/oder die Fähigkeit zur Internalisierung von Handelsströmen verfügen, könnten andere aggressive Skew-Trades auf dem Primärmarkt oder bei ECN durchführen, was wiederum zu erheblichen Marktauswirkungen führen kann.

Aus der Sicht eines Liquiditätsanbieters hat die Beteiligung an einer exzessiven Sweep-Execution mit nicht unerheblichen Auswirkungen auf den Markt in der Regel eine geringere Rentabilität pro Trade zur Folge – es wird natürlich schwieriger, eine Position zu bearbeiten/zu schliessen, wenn sich der Primärmarkt gegen Sie bewegt. Dies ist nicht schlimm, wenn es nur gelegentlich vorkommt und solange die Geschäftsbeziehung insgesamt profitabel bleibt, aber wenn der Liquiditätsanbieter immer wieder Schwierigkeiten hat, den generierten Flow zu monetarisieren, besteht die natürliche Vorgehensweise darin, die dem Kunden angebotene Preisqualität zu verringern (z. B. die Spreads auszuweiten), um den unrentablen Flow zu vermeiden. Für Marktteilnehmer bedeutet eine daraus resultierende geringere Preisqualität schlechtere Ausführungssätze und eine Verringerung des tatsächlichen Werts des gesamten FX-Angebots.

Eine Alternative zum «Sweeping the Market» sind das sogenannte Full Amount (FA) Pricing und der Full-Amount-Ausführungsmodus. Dabei besteht das Kernkonzept darin, die als Full Amount gekennzeichnete Liquidität vom aggregierten Liquiditätspool getrennt zu halten und FA-Liquidität niemals als Teil einer grösseren Sweep-Execution bei mehreren Liquiditätsanbietern zu verwenden. Wenn FA-Liquidität angestrebt wird, erfolgt dies immer einzeln, d. h., der Liquiditätsanbieter, der den FA-Fluss bereitstellt, muss sich keine Sorgen über negative Auswirkungen auf den Sicherheitenmarkt machen, wie im vorstehenden Sweep-Beispiel beschrieben. Die Folge davon ist, dass der Liquiditätsanbieter bei seiner Preisgestaltung keine potenziellen negativen Auswirkungen auf den Markt berücksichtigen muss und aggressiver vorgehen kann, wenn er grössere Beträge anbietet.

Aus der Sicht eines Marktteilnehmers bedeutet dies, dass ein Full Amount Stream zu einer Preisverbesserung im Vergleich zu aggregierter/sweepable Liquidität führen kann.

Anstatt nur eine dieser Preisgestaltungs- und Ausführungsarten zu verwenden, haben wir uns für ein hybrides Modell entschieden, bei dem wir mehrere Full-Amount-Liquiditätspools neben einem aggregierten/sweepable Pool betreiben. Der Smart Order Router entscheidet, welche Liquidität angestrebt wird – wenn der theoretische VWAP-Preis, der aus dem aggregierten Liquiditätspool generiert wird, der beste ist, dann wird gesweept. Wenn ein Full Amount Stream den besten Preis liefert, senden wir die gesamte Order an den Liquiditätsanbieter, der diesen Preis anbietet. Im Wesentlichen ist dies ein «Best of both worlds»-Setup und ermöglicht ein hohes Mass an Flexibilität, sowohl in Bezug auf die Art und Weise, wie wir Liquidität verbrauchen, als auch aus der Preisfindungsperspektive eines Liquiditätsanbieters.

Dieses hybride Modell bedeutet, dass wir unseren Liquiditätsanbietern beide Arten der Preisbildung und Execution anbieten können, so dass sie wählen können, welche Art der Preisbildung und Risikomanagement-Strategie am besten zu ihnen passt. Einige Liquiditätsanbieter bevorzugen das Sweepable-Modell, insbesondere wenn sie nur kleinere Beträge umsetzen. Andere Liquiditätsanbieter, die sich häufig stark auf die Internalisierung von Exit-Risiken verlassen, bevorzugen die Full-Amount-Variante, da sie wesentlich aggressivere Kurse anbieten können, ohne sich Gedanken über Kollateralschäden machen zu müssen (und somit mehr Flow anziehen können). Einige Liquiditätsanbieter haben sogar ein duales System, bei dem sie sowohl Sweepable- als auch FA-Liquidität über spezielle Sitzungen in die FX-Plattform einspeisen, was ihnen noch mehr Flexibilität bei der Preisgestaltung bietet. Letztendlich ist es durchaus nicht einfach, ein optimales Setup zu finden, und wir arbeiten gemeinsam mit unseren Liquiditätsanbietern ständig daran, die beste Lösung für beide Seiten des Trade zu ermitteln.