Marktfragmentierung seit MiFID II

Im Rahmen der Abschlussarbeit für den MAS Business Innovation Engineering for Financial Services hat Fabienne Rehnelt die Auswirkungen von MiFID II auf das Transaction Banking von Vontobel untersucht. Im Fokus der Analyse standen die Veränderungen des Handelsumfelds.

Anhand eines Mittelwertvergleichs wurde die Fragmentierung der Indizes SMI, CAC und FTSE vor und nach MiFID II verglichen. Die aufgestellte Hypothese, dass der Schweizer sowie der europäische Markt nach Einführung von MiFID II fragmentierter wurden, konnte anhand der statistischen Auswertung bestätigt werden. Insbesondere die beiden Venue-Typen Systematic Internaliser (SI) sowie Periodic Auctions haben massgeblich zur Erhöhung der Fragmentierung beigetragen. Unter MiFID II wurden SI erstmals als Venue erwähnt und reguliert. Es kann davon ausgegangen werden, dass MiFID II damit den Handel via SI beschleunigt hat. Periodic Auctions wurden erst als Antwort auf MiFID II implementiert. Zwar war der Anteil an Periodic Auctions in den ersten Jahren nach Einführung von MiFID II noch gering, er wies später jedoch jährlich einen starken Anstieg auf. Sowohl bei SI wie auch bei Periodic Auctions handelt es sich um Börsenplätze mit geringerer Vorhandelstransparenz.

Die Hauptbörsenplätze haben Flow verloren und sich bei 45 bis 50 Prozent eingependelt. Wobei jedoch zu beachten ist, dass die Hauptbörsenplätze nach wie vor das Monopol bei der Opening- und Closing-Auktion haben. Im Closing werden rund 30 Prozent des Tagesvolumens gehandelt. Weiterhin konnte ein Trend weg von Lit-Märkten und hin zu Grey und Dark Pools festgestellt werden. Über alle Venues hinweg gesehen, haben die Lit-Märkte seit Einführung von MiFID II Marktanteile verloren, was den Trend in die Grey- und Dark-Märkte bestätigen würde. Auch die Algo-Strategien zeigen diesen Trend. Wo es vor MiFID II hauptsächlich benchmarkorientierte Strategien gab, gibt es heute eine Auswahl an liquiditätssuchenden Strategien, die hauptsächlich in Grey und Dark Pools handeln. Sollte der Trend zukünftig in dieser Form weitergehen, ist anzunehmen, dass der Handel über Primary und Multilateral Trading Facilities (MTFs) abnehmen und der Handel über SI, Periodic Auctions, OTC und Dark Pools zunehmen wird. Ein weiterer Vorteil des Handels über die genannten Venues sind die geringeren Handelsgebühren. Gemäss den Best-Execution-Richtlinien sind neben dem Preis auch die Gebühren zu berücksichtigen, was einen Vorteil für diese Anbieter mit sich bringt.

MiFID II hatte zudem das Ziel, die Handelstransparenz generell zu erhöhen. Es ist wichtig, zwischen Vor- und Nachhandelstransparenz zu unterscheiden. Der Trend weg von Lit-Märkten zeigt, dass es Marktakteure gibt, die versuchen, die Vorhandelstransparenz zu umgehen. Dies ist eine logische Konsequenz, da Marktteilnehmer die Aufträge mit möglichst geringem Marktimpact handeln und im Markt nicht offenlegen möchten, wie gross der zu handelnde Auftrag ist. Dies ist besonders bei grossen Aufträgen der Fall. Auch mit neuen Vorschriften zur Vorhandelstransparenz und vermehrten Bemühungen, das Volumen an Lit-Märkten zu fördern, werden Marktakteure Möglichkeiten suchen, nicht an Lit-Märkten zu handeln. Die Nachhandelstransparenz bezieht sich auf die Offenlegung der Transaktion nach dem erfolgten Handel, welche wiederum durch diverse Handelsplätze sichergestellt wird. Diese Offenlegung fördert die Transparenz im Markt und mit diesen Daten können die Benchmarks sowie die gesamten Post-Trade-Analysen sichergestellt werden. Trading Data und Transaction Cost Analysis (TCA) rückten immer mehr in den Fokus und waren ein wesentlicher Bestandteil bei der Umsetzung von MiFID II. Der Zugang zu Handelsdaten wurde seit 2018 deutlich einfacher. Jedoch sind im Laufe der Zeit neue Servicemodelle entstanden, die solche Handelsdaten nur gegen Entgelt zur Verfügung stellen. Somit ist zwar mehr Transparenz vorhanden, diese steht jedoch nur gegen Gebühren zur Verfügung. MiFID II hat zudem den Trend hin zur Automatisierung und Digitalisierung verstärkt sowie den Einsatz von Algos gefördert. Es kam zu einen Shift bei den Rollenprofilen und Spezialisten wie Trading Engineers und Data Scientists wurden immer wichtiger.

Zusammenfassend kann bestätigt werden, dass die gesamte Marktlandschaft komplexer wurde, obwohl MiFID II mit der Definition von klaren, neuen Marktstrukturen eigentlich eine Vereinfachung hätte erzielen sollen. Vontobel verfolgte bereits vor Inkrafttreten der Richtlinie die Strategie einer hochautomatisierten Handelsabwicklung mit möglichst wenig manueller Intervention, also eine Automatisierungs- und Digitalisierungsstrategie, welche mit MiFID II weiter vorangetrieben werden konnte. Mit dem erhöhten Fokus auf Transparenz wurden Transaction Cost Analysis (TCA), Trading Summaries und weitere Reports implementiert, die über die regulatorischen Vorgaben hinausgehen und auch an Kunden ausgehändigt werden können.

Wie können wir nun diese Erkenntnisse nutzen und welche Herausforderungen sind daraus entstanden? Nicht überraschend hat sich die Liquiditätslandschaft stark fragmentiert und die Komplexität und die Kosten für den Unterhalt (Daten, Regulatory, Maintenance) haben zugenommen. Idealerweise sollten diese Veränderungen jetzt implementiert werden, bevor Auditpunkte auftauchen. Wir können Ihnen helfen, diese zu lösen.

Stellen Sie sich folgende zentrale Fragen:

• Bin ich als Teilnehmer an einem regulierten Markt ohne Zugang zu Algo-Strategien und alternativen Trading Venues (MTFs, SI, RfQ-Plattformen usw.) noch konform mit den Best-Execution-Regeln in Europa und der Schweiz?
• Was kostet mich eine Mitgliedschaft an der Börse? Was bringt sie mir? Was für Alternativen habe ich?
• Sind meine Best-Execution-Richtlinien noch aktuell? Unterschiedliche Handhabung von Rest of the World Flow vs. Member Market only?
• Habe ich Zugang zu TCA von meinem Broker? Brauche ich das Gleiche für meine Member Markets? Sollen TCA für alle Märkte und Broker standardisiert sein? Was kostet mich ein TCA-Setup mit den bekannten Anbietern (Liquidmetrix, Markit, Bloomberg) und wie bereite ich die Daten auf (Visualisierungssysteme)?

Vontobel kann als Execution Partner verschiedene Lösungsansätze anbieten:

• Vontobel bietet folgende Lösungen an: Routing-Service-Provider-Setup; Sie behalten die Mitgliedschaft an der Börse und erhalten vollen Zugang zu Algo-Strategien und aktuell 15+ alternativen Liquiditätspools sowie zu TCA und einer Full-Scope Data Analytics Platform. Alternativ können wir auch für einzelne Aufträge unsere Algo-Strategien und TCA-Lösungen zur Verfügung stellen, sollten Sie zu dem Schluss kommen, dass ein RSP-Setup zu aufwendig ist.
• Machen Sie eine Vollkostenrechnung: Member Audit, Transaction Monitoring, Unterhaltsverträge vs. allfällige Dividendenerträge und Ersparnisse auf der Courtagenseite.
• Berücksichtigen Ihre Best-Execution-Richtlinien, dass Ihr Flow an verschiedenen Märkten anders gehandhabt wird als das, was Ihre Broker in ausländischen Märkten anbieten? Eine mögliche Lösung ist ein Splitting der Best-Execution-Richtlinien. Sollten Sie noch keine Best-Execution-Richtlinien haben, erstellen Sie diese, bevor es ein Auditpunkt wird.
• Vontobel kann jederzeit eine TCA für einen Single Order oder den gesamten Flow (aggregiert), der über Vontobel gehandelt wird, liefern. Zudem gibt es die Möglichkeit, auch TCA für Aufträge zu erstellen, die nicht über Vontobel gehandelt werden (TAP™ Full-Scope).